文：任泽平团队

事件： 9月制造业PMI为49.8%，低底全前值49.1%； 非制造业PMI为50.0%，位触前值50.3%。力拼四平市某某教育科技维修站

1 PMI低位触底，经济全力拼经济

9月制造业PMI低位触底，低底全但仍处于收缩区间，位触内需不足是力拼主要问题。生产回暖，经济新订单、低底全新出口订单持续收缩；房地产销售依旧疲软，位触建筑业订单下滑，力拼价格低迷，经济企业利润下滑，低底全中小企业经营困难。位触

近期政策万箭齐发，力拼力度空前，为过去五年之最。大规模经济刺激措施登场，股市连续暴涨，政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”。全力拼经济，中国经济的春天来了。

924“一行一局一会”新闻发布会，推出总量、地产和资本市场政策组合包，拉开大规模经济刺激计划的序幕。

926政治局会议，非常规时间召开、言简意赅，力度空前。强调“正视困难”、“主动作为”，四平市某某教育科技维修站加大财政货币政策逆周期调节力度。

929，国常会部署加快102项重大工程实施，大规模经济刺激措施纷纷落实，央行下调存量房贷利率，广州全面放开限购，上海、深圳部分放开限购。

三分部署，七分落实，最重要的还是“干字当头”！后续政策的落实、可持续才是重点。期待这次一鼓作气，推出10万亿级的大规模刺激措施，提振信心，才能真正实现从政策底、市场底到经济底，推动经济持续复苏。如果后续政策落实不及预期，将再次打击市场信心，经济也难以触底回升。一揽子提振市场信心措施的规模要在10万亿以上，包括地方化债、新基建项目、消费补贴、生育补贴、住房银行收储等，采取特别国债、超长期国债、央行再贷款等工具，规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。（详见、等）

由于政策大幅超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，未来是一轮“信心牛”，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。

未来行情的演绎，需要三级接力，才能成就一轮真正的大牛市：第一级接力来自政策驱动，政策持续落实，直到股市、楼市和经济见到效果，而不是停留在文件层面；第二级接力来自财富效应，股市持续上涨，并持续一个月以上，带来财富效应反哺实体经济，并且带动楼市筑底回暖；第三级接力来自经济触底回升，在股市、楼市回暖带动下，以及财政货币政策持续发力，经济触底回升，开启复苏周期进程，基本面接力政策面和预期面。只有三级接力完成，才能成就一轮波澜壮阔的大牛市。如果接力中断，比如政策后续落实不及预期、经济持续低位徘徊，牛市有夭折风险。

只要我们把发展放在首要任务和第一要务，以经济建设为中心，全力拼经济，中国经济有望重新引领全球。只要我们尊重经济规律和常识，实事求是，深信曙光就在前方。

如果能够回应社会呼声，从善如流，推出大规模经济刺激措施，加强对民营经济的保护，则“东升西降”可期，“西降”是指美国经济从过热走向衰退，美元资产回落；“东升”则是指中国经济重启复苏，重振雄风，中国资产再度受到全球追捧。

2 9月PMI数据呈现以下特征：

1）9月制造业PMI 49.8%，高于上月0.7个百分点。产需回升，生产好于需求，生产指数51.2%，上升1.4个百分点至荣枯线上；新订单指数49.9%，回升1.0百分点。

2）出口有韧性，主因低基数和美国弱补库。新出口订单指数47.5%，回落1.2个百分点；9月韩国前20日出口同比-1.1%；美国制造业PMI为47.0%，欧元区、德国制造业PMI分别为44.8%和40.3%。

3）库存周期底部。原材料库存、产成品库存指数分别为47.7%和48.4%，分别较上月变动0.1和-0.1个百分点；采购量指数47.6%，回落0.2个百分点；8月产成品存货同比5.1%。

4）价格低迷，有效需求不足。主要原材料购进价格指数45.1%，比上月回升1.9个百分点；出厂价格指数44.0%，比上月上升2.0个百分点。但都大幅在荣枯线下。

5）房地产销售大幅下滑。9月30大中城市商品房成交套数和面积同比-37.4%和-37.3%，环比-12.5%和-7.4%。

6）建筑业维持扩张，服务业景气度收缩。建筑业商务活动指数为50.7%，较上月回升0.1个百分点，前期财政支出缓慢、高温多雨天气等拖累施工进度；服务业商务活动指数为49.9%，较上月回落0.3个百分点。

7）制造业和非制造业从业人员指数分别为48.2%和44.7%，分别较上月变化0.1和-0.5个百分点；大、中、小企业PMI分别为50.6%、49.2%和48.5%，分别较上月回升0.2、0.5和2.1个百分点。

8）高技术制造业、装备制造业加快扩张，为53.0%和52.0%，分别较上月回升1.3和0.8个百分点。消费品行业、高耗能行业PMI分别为51.1%和46.6%。

3 产需修复，出口有韧性

9月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.7个百分点，高于预期的49.1%，弱于季节性，景气收缩。

产需修复，生产好于需求。生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，比上月上升1.4和1.0个百分点。分行业看，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业产需加快扩张；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业产需位于于荣枯线下。

内需不足，出口仍表现出韧性，贸易摩擦背景下，警惕出口对生产边际拉动作用减弱。新出口订单47.5%，较上月回落1.2个百分点；8月出口同比8.7%，较上月上升1.7个百分点。生产经营活动预期指数为52.0%，与上月持平。 9 月美国制造业PMI为47.0%；欧元区、德国制造业PMI分别为44.8%和40.3%，分别较上月回落0.8和1.8个百分点。9月韩国前20日出口同比-1.1%。

库存周期仍然较弱。原材料库存、产成品库存和采购量指数分别为47.7%、48.4%和47.6%，分别较上月变动0.1、-0.1和-0.2个百分点。8月产成品存货同比5.1%。

4 成本压力放缓，需求不足是主要拖累

9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.1%和44.0%，分别较上月回升1.9和2.0个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值有所收窄，成本压力缓解，但需求不足拖累出厂价格，下游相关行业企业盈利依旧承压。

南华工业品指数下降，金价持续上涨、有色金属价格上涨，原油和黑色金属续跌。截至9月27日，南华工业品指数月均环比下降4.3%，降幅较上月收窄1.9个百分点。

黑色金属、玻璃等价格下跌、但降幅收窄，主因地产拖累、专项债虽加速发行，但实物工作量有待加快形成；往后看，国内外宽松政策提振预期。

截至9月27日，焦煤、焦炭、动力煤价格环比分别为-6.6%、-3.3%和1.9，较上月增加4.4、8.7和 2.8个百分点；热轧板卷环比下降2.0%，降幅较上月收窄7.9个百分点；截至9月24日，浮法平板玻璃环比下降10.1%，较上月下降2.7个百分点。

供应端主导油价，OPEC+增产消息引发油价下跌。截至9月28日，英国布伦特Dtd价格、OPEC一揽子原油价格、美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)月均环比分别下降8.0%、6.0%和7.6%，较上月变动-2.9、 1.1和-1.2个百分点。

有色金属价格上涨。截至9月28日，LME铜、LME铝价格月均环比分别为3.0%和4.7%，较上月增加7.5和5.9个百分点。

金价持续上涨。截至9月28日，COMEX金价月均环比上涨4.0%，较上月涨1.1个百分点。

5 中小型企业产需恢复基础不牢

9月大、中、小型企业PMI分别为50.6%、49.2%和48.5%，比上月回升0.2、0.5和2.1个百分点。大型企业保持扩张态势，中小企业仍在荣枯线下，需警惕需求不足等问题，稳固中小型企业复苏态势。

企业部门以价换量，但供需失衡、产能利用率低，价格低迷、企业利润偏低，抑制投融资意愿。2021年以来，产能利用率趋势向下，2024年Q2为74.9%；上半年利润率为5.4%，仅稍高于2013年和2023年，企业利润承压，影响投资动能。

6 建筑业活动放缓，订单回落

9月非制造业商务活动指数为50.0%，较上月回落0.3个百分点。非制造业新订单指数为44.2%，较上月下滑2.1个百分点；业务活动预期指数为54.4%，景气水平相对较高。

建筑业商务活动指数为50.7%，较上月回升0.1个百分点，主因前期专项债发行节奏慢、台风多雨天气拖累施工进度。业务预期指数回落1.6个百分点至53.1%；土木工程建筑业、建筑安装装饰业业务活动预期指数均位于55.0%以上较高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为39.5%和40.0%，较上月回落4.0和1.0个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为50.0%和48.0%，较上月变动2.4和-0.1个百分点。

新增专项债发行加速，已完成全年的89.6%。1-9月份，全国新增专项债累计发行规模达3.49万亿，较1-8月增加9218.8亿元，预计3-6个月形成实物工作量。

服务业商务活动指数为49.9%，较上月回落0.3个百分点，弱于季节性，消费修复放缓。分行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；与暑假出行相关的铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数降至收缩区间。

新订单、业务活动预期分别为45.0%、54.6%，较上月下滑1.8和0.8个百分点。分行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间。

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